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블랙록의 비트코인 ETF 제안 분석

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블랙록의 등장

대부분의 독자들이 잘 알고 있듯이, 세계 최대 자산 관리사인 블랙록의 스팟 비트코인 ETF 신청 발표로 비트코인 투자 공간에 큰 파장이 일었습니다. 10조 달러 규모의 자산 관리사의 이 움직임은 비트코인 지지자들 사이에서 많은 흥분과 우려를 불러일으켰습니다. 많은 이들이 전통적인 기관 투자자들로부터의 대규모 유입 가능성을 찬양하는 반면, 다른 이들은 이러한 제품 구조가 비트코인 시장에 미칠 수 있는 위험을 지적했습니다. 이러한 제품의 도입은 전통적인 투자자들 사이에서 비트코인의 위상을 높일 수 있지만, 잠재적인 함의를 이해하는 것이 중요합니다.

이 기사는 블랙록의 제안서를 다루며, 기존 비트코인 투자 수단과 비교하고, 잠재적인 위험과 이점을 평가하며, 많은 이들이 비트코인의 화폐적 선구자로 비유하는 금 시장에 유동성 투자 수단이 도입된 것과의 유사점을 그립니다. 목표는 이러한 제품이 더 넓은 비트코인 시장과 기관 채택에 미치는 영향을 평가하는 것이며, 비트코인이 글로벌 중립적 준비 자산 및 결제 계층으로 기능할 수 있는 잠재력을 뒷받침하는 원칙을 염두에 두는 것입니다.

블랙록의 비트코인 트러스트 제안: 심층 분석

블랙록이 SEC에 제출한 S-1은 비트코인 투자 환경에서 중요한 발전을 의미합니다. 이름은 ETF가 아니지만, 블랙록의 iShares 비트코인 트러스트 신청은 일일 구독 및 상환을 허용하여 기능적으로 ETF와 유사합니다. 이는 그레이스케일 비트코인 트러스트(GBTC)와 같은 기존 비트코인 투자 수단과 구별됩니다.

현재 주요 비트코인 투자 제품인 그레이스케일의 GBTC와는 달리, 블랙록의 트러스트는 현물 상환 기능을 제안합니다. 이는 투자자들이 자신의 주식을 판매하고 과세 이벤트를 발생시키는 것에 얽매이지 않고, 대신 트러스트에서 비트코인을 인출할 수 있음을 의미합니다. 이는 그레이스케일 투자자들이 주식을 판매하여 법정 화폐를 취득한 후 비트코인을 구매할 때 직면하는 세금 문제를 회피할 수 있습니다.

그러나 제안된 현물 상환은 큰 단서가 있습니다: 블랙록의 승인된 참가자, 즉 블랙록과 좋은 관계를 유지하는 투자 회사만이 제품에서 비트코인을 인출할 수 있습니다. 이는 현물 상환의 혜택이 본질적으로 대규모 투자자와 기관으로 제한된다는 것을 의미합니다.

트러스트는 기부자 신탁 모델을 채택할 예정이며, 이는 금 투자 신탁과 유사한 구조를 갖게 됩니다. 이는 블랙록의 트러스트 주식을 소유하는 것이 세금 목적상 기본 자산인 비트코인을 소유하는 것과 같다는 것을 의미합니다.

블랙록의 제안된 트러스트 구조와 관련하여 잠재적인 위험에 대한 질문이 제기되기 시작합니다. 특히 재담보화의 가능성이 있습니다. 전통 자산 ETF에서 일반적인 관행인 재담보화는 자산을 시장 참가자에게 대출하는 것을 포함합니다. 비트코인 트러스트에 적용될 경우, 투자자들이 대출된 비트코인에 대한 청구권만 가질 수 있는 상황이 발생할 수 있으며, 이는 투자자들이 자산 자체가 아닌 비트코인에 대한 서류 청구권을 소유하게 되는 상황을 초래할 수 있습니다.

또한, 이 제안은 비트코인 포크가 발생할 경우 블랙록에게 상당한 재량권을 부여하여 어떤 비트코인 버전을 지원할지를 결정할 수 있게 합니다. 이는 잠재적인 조작 가능성을 열어주며, 블랙록의 결정에 동의하지 않는 투자자들에게 위험을 초래할 수 있습니다.

비트코인 투자 제품의 현재 환경

비트코인 투자 제품의 현재 환경을 살펴보면, 두 가지 주요 수단인 ProShares 비트코인 전략 ETF (BITO)와 그레이스케일 비트코인 트러스트 (GBTC)에 집중해 보겠습니다.

먼저, 그레이스케일 비트코인 트러스트는 오랫동안 전통 금융 기관들이 비트코인에 유동적으로 노출될 수 있는 주요 경로로 기능해 왔습니다. 장외에서 거래되는 폐쇄형 펀드로 운영되는 GBTC는 수년 동안 수십억 달러가 유입되었습니다. 이 제품은 순자산 가치의 2%라는 높은 연간 수수료를 부과하며 비트코인으로의 상환을 제공하지 않으므로 공급에 있어 일방통행의 구조를 만듭니다. 이 구조는 GBTC 주식의 프리미엄이 40%에 달할 때 특히 매력적이었으며, 이는 트러스트에 대한 유입과 스팟 비트코인에 대한 수요 간의 반사적 동태를 초래했습니다.

그러나 기관들이 자신들이 설정한 차익 거래를 풀기 시작하면서 GBTC 주식에 대한 수요가 감소하자 이 피드백 루프는 반전되었습니다. 즉, GBTC를 판매하여 이익을 실현하려는 시도가 있었고, 이로 인해 프리미엄이 할인으로 전환되어 주식이 트러스트 내 비트코인의 순자산 가치보다 낮게 거래되었습니다. GBTC가 순자산 가치에서 이탈하고 스팟 비트코인에 비해 유동성 프로필이 열악해짐에 따라, GBTC를 담보로 사용하는 모든 과다 레버리지 참가자들이 청산되는 시장이 발생했습니다.

GBTC의 상대적으로 높은 2% 연간 수수료는 특히 더 저렴한 투자 수단이 등장하면서 비판을 받았습니다. 그 결과, GBTC 주식은 2021년 말과 2022년 내내 엄청난 압박을 받았으며, 순자산 가치에 대한 할인은 거의 50%에 달했습니다.

GBTC 외에도 BITO가 있으며, 이는 비트코인 투자 제품 역사에서 중요한 이정표를 나타냅니다. 미국 거래소에서 제공되는 최초의 비트코인 연계 ETF인 BITO는 투자자들이 비트코인 선물 계약에 노출된 유가증권 ETF를 통해 비트코인에 간접적으로 접근할 수 있는 길을 열었습니다. 그러나 선물 ETF인 BITO는 비트코인을 직접 보유하지 않습니다. 선물 계약의 특성상, 이 펀드는 투자자들에게 롤오버 위험을 노출시키며, 특히 선물 곡선이 컨탱고 상태일 때 — 즉, 선물 가격이 현재 스팟 시장 가격보다 높을 때 — 보유 자산이 비트코인 가격에 비해 시간이 지남에 따라 감소하게 됩니다.

아래는 BITO 출시 이후 비트코인에 대한 GBTC와 BITO 주식의 상대 수익률입니다.

BITO 비트코인 선물 ETF의 롤오버 효과는 2023년에 특히 두드러집니다. 점선은 월간 캘린더 비트코인 선물 계약이 만료되고 이후 다음 달로 롤오버되는 기간을 나타냅니다.

블랙록의 비트코인 트러스트: 잠재적 함의 및 위험

블랙록의 비트코인 트러스트의 복잡한 설계를 고려할 때, 그 함의와 잠재적 위험은 심각한 우려를 불러일으킵니다. Allen Farrington이 쓴 훌륭한 게시물인 Trust Me, Bro는 블랙록의 “강세” ETF 신청서에 포함된 세부 사항과 불투명한 위험 모델을 자세히 설명하고 있습니다. 아래는 이 섹션에서 그의 몇 가지 요점을 요약한 것이지만, Farrington의 글은 꼭 읽어볼 가치가 있습니다.

더 넓은 관점에서 볼 때, 블랙록의 트러스트는 상당한 양의 비트코인을 축적할 수 있으며, 이는 그 자체로는 문제가 되지 않지만, 비트코인 투자자들은 가능한 2차 효과에 주의하고 경계해야 합니다. 이론적으로 블랙록은 iShares ETF 형태로 많은 금융 기관에 “비트코인”을 판매할 수 있으며, 이는 재담보화 및 불투명한 소유권에 따라 이루어지며, 투명하고 불변의 원장에 존재하는 비트코인 UTXO와는 다릅니다.

둘째, 독점적 가격 책정 측면에서 ETF의 존재는 비트코인 거래소에 상당한 압박을 가할 가능성이 높습니다. ETF의 거래 비용은 몇 베이시스 포인트에 불과한 반면, 많은 거래소가 스팟 구매에 대해 50 bps에서 100 bps의 요금을 부과합니다. 이는 유동성의 통합을 초래하고 가격 설정을 블랙록(또는 지배적인 ETF를 가진 다른 주체)의 손에 맡길 수 있습니다.

유통 비트코인의 상당한 지분을 축적하고 가격 설정에 큰 영향을 미치는 것 외에도, 블랙록은 트러스트에 들어오지 않았거나 트러스트의 안전망을 벗어난 특정 비트코인에 대한 내러티브를 만들 수 있습니다. 이는 범죄자, 테러리스트, 마약 밀매자 등에 의해 사용될 수 있는 더러운 코인에 대한 이야기를 퍼뜨리는 것처럼 보일 수 있으며, 이는 자산의 대체 가능성에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 왜냐하면 본질적으로 두 가지 계층의 비트코인을 생성할 것이기 때문입니다.

블랙록이 트러스트 내에서 깨끗한 비트코인과 외부의 더러운 비트코인의 이미지를 그린다면, 그들은 은행에 접근하여 규제 관점에서 “안전한” 것으로 여겨질 트러스트의 비트코인 버전을 선택하도록 유도할 수 있습니다. 이는 비트코인의 소유를 더욱 통합하고, 은행들이 고객에게 “비트코인”에 대한 접근을 제공할 수 있게 하며, 이는 앞서 언급한 바와 같이 기본 자산에 대한 서류 청구권이 될 것입니다.

트러스트 제출서에는 비트코인이 적대적인 합의 변경에 직면하고 하드 포크가 발생할 경우 “적절한 네트워크”를 선택할 수 있는 옵션이 포함되어 있습니다. 제출서는 블랙록의 선택이 가장 가치 있는 포크와 반드시 일치하지 않을 수 있음을 명시하고 있습니다. 이는 단순한 실사 형태일 가능성이 높지만, 비트코인의 상당한 지분을 축적하고 동등하게 큰 은행 기관의 지원을 받으며 비트코인에 대한 간단한 노출을 원하는 많은 소매 투자자들이 보유하고 있는 경우, 블랙록이 하드 포크를 유도하거나 비트코인을 독특하고 가치 있게 만드는 기본적인 측면을 변경하는 합의 제안에 동조할 가능성이 있습니다.

앞서 언급한 바와 같이, 이 트러스트 구조에 대한 상환 우려도 있습니다. 승인된 참가자만이 트러스트에서 비트코인을 인출할 수 있습니다. 일반 투자자들은 처음부터 트러스트에서 비트코인을 상환할 수 없으며, 승인된 참가자들이 회사와 좋은 관계를 유지해야 하므로 블랙록이 상환을 거부할 가능성도 있습니다 — 심지어 기관 투자자에게도.

이 모든 우려에도 불구하고, ETF 생성의 역사적 사례, 즉 금과 그 시장에 미친 영향이 있습니다.

상장 거래 상품의 영향: GLD 비유

금과 비트코인 간의 투자 수단으로서의 비교와 대조가 많이 있습니다. 이 기사는 그에 대해 깊이 파고들지 않고, 과거 금 ETF의 유사성과 시장 영향을 강조합니다. 블랙록 비트코인 ETF의 가장 큰 질문은: 가격, 시장 가치, 유동성, 채택, 수요 등에 대해 무엇을 의미하는가입니다? 이는 비트코인 중심의 스타트업이 투자 수단을 출시하는 것이 아니라, 수동 투자 수단의 시대에 시장 채택에 중대한 영향을 미치는 세계 최대의 금융 기관입니다.

비교를 위해, 2004년에 시작된 자산 관리 규모로 가장 큰 금 ETF인 SPDR Gold Shares (GLD)를 살펴보겠습니다. GLD는 현재 580억 달러의 자산을 관리하는 가장 큰 ETF 중 하나입니다. 2004년 11월, 이 ETF는 첫 며칠 만에 10억 달러 이상의 총 자산 가치를 기록했으며, 2010년까지 500억 달러에 도달했습니다.

시장 내 많은 상위 ETF와 비교할 때, GLD는 시작 이후 가장 높은 성과를 보인 ETF 중 하나로, QQQ와 뱅가드의 성장 ETF에 이어 두 번째입니다. 이는 GLD의 시작일 이후 ETF 성과를 살펴본 것에 해당하며, 다른 ETF의 유사한 시작일과 비교한 것은 아닙니다.

GLD는 시장에 있는 몇 개의 대형 금 ETF 중 하나입니다. 지난달 기준으로 총 금 ETF 제품은 2200억 달러의 자산을 관리하고 있는 것으로 추정됩니다. 2022년, ETF가 보유한 금의 톤수는 추정된 지상 금 공급의 1.66%를 차지했습니다. 훨씬 더 큰 금 공급의 약 15%는 미국, 독일, 이탈리아, 프랑스, 러시아, 중국 및 스위스가 지배하는 중앙은행의 보유고에 있습니다.

물론, 지난 20년 동안 널리 채택된 금 ETF가 금 가격에 미친 영향을 분리하는 것은 쉽지 않지만, ETF가 금 공급의 일부만 고려하더라도 시장에 상당한 영향을 미쳤다는 것은 분명합니다. GLD ETF는 투자자들이 금을 구매할 수 있는 방식에 큰 변화를 가져왔으며, 본질적으로 금 구매를 대중에게 개방하고 금 시장의 거래량과 전반적인 유동성을 증가시켰습니다. 제한된 방식으로, GBTC 트러스트를 통해 이미 일부 영향이 있었으며, 모든 제한에도 불구하고 비트코인 공급의 3.2%를 차지했던 GBTC는 여전히 강세장 열광의 주요 원동력이었습니다.

2011년까지 새로운 내러티브와 금 열풍이 결합되면서 GLD ETF는 6년 동안 350% 상승의 주요 촉매제가 되었습니다. 비트코인은 보다 포괄적인 ETF가 더 많은 규제 명확성과 함께 대중에게 제공될 수 있는 유사한 변화를 겪을 경로에 있습니다. 이는 기관 자금과 401K 또는 IRA 스타일 계좌 모두에게 비트코인에 대한 재정적 노출을 제공할 것입니다. 이는 이 출처가 주장하는 자가 보관 비트코인은 아니지만, 비트코인에 대한 재정적 노출을 원하는 이들에게 시장의 필요를 충족시키는 중요한 발전입니다.

하지만 대형 은행들이 역사적으로 금 가격을 조작하기 위해 사용했던 가격 억제 계획은 어떨까요? 비트코인의 설계 특성은 전통 자산인 금이 역사적으로 경험한 가격 조작 유형으로부터 비트코인을 상당히 보호합니다. 금은 물리적 특성으로 인해 검증, 분석, 보안 및 운반이 어렵고, 이는 조작될 수 있는 선물 계약에 의존하게 됩니다. 반면 비트코인은 투명하고 불변의 원장에 존재합니다.

또한 비트코인의 디지털 특성과 분산 구조는 거래의 거의 비용이 없는 즉각적인 결제를 가능하게 하여, 금에 비해 선물 시장에서의 조작 및 가격 왜곡을 쉽게 해결할 수 있게 합니다. 따라서 금 시장에서 보이는 가격 억제 유형은 비트코인 시장에서 복제하기 fundamentally 어렵습니다.

결론: 비트코인 ETF의 미래와 나아갈 길

수년간의 비트코인 ETF 갈등과 규제 논쟁 끝에, 블랙록이 미국에서 새로운 비트코인 투자 수단을 발전시킬 가능성이 높은 주요 후보라는 것이 점점 더 분명해지고 있습니다. SEC의 지연된 명확성과 규제는 모두 미국의 가장 큰 전통 금융 기관 중 하나의 손에 시장의 지배적인 비트코인 ETF 투자 옵션을 제공하기 위한 더 넓은 계획의 일환으로 보입니다. 다른 ETF가 승인될 수 있지만, 초기 유입, 경쟁 및 자산 관리 규모 측면에서 승자가 모든 것을 차지하는 시장 또는 과점이 될 가능성이 높습니다.

표준 절차 일정에 따르면, ETF 승인이 2024년 초에 있을 것으로 예상됩니다. 이는 비트코인의 다음 반감기와 같은 해에 일어날 시기적절한 움직임입니다. 이상적으로, 이는 기관 투자자들이 비트코인에 대한 노출을 얻기에 완벽한 시점이며, 비트코인의 계획된 공급 발행 일정이 절반으로 줄어들기 직전에 시장의 관심을 높이는 금과 유사한 열풍 내러티브를 활용할 수 있습니다.

가격과 기관 수요 및 접근성을 높이는 데 도움이 되지만, 이 ETF의 2차 및 3차 효과에 주의해야 합니다. 블랙록의 ETF가 널리 채택되면, 비트코인 IOU가 포함된 더 많은 서류 비트코인 변형이 등장할 것입니다. 이는 소수의 기관이 전체 가격 및 시장 유동성에 상당한 영향을 미칠 수 있는 가능성을 초래할 수 있습니다. 다른 효과로는 재담보화, “깨끗한” 비트코인과 “더러운” 비트코인의 구분, 새로운 기관이 향후 하드 포크 시나리오에 미치는 영향 등이 있을 수 있습니다.

요약하자면, 이러한 유형의 투자 수단은 기관 채택이 증가하는 자산에 대한 불가피한 경로이며, 동시에 많은 이들이 비트코인 노출을 요구하는 시장이 확장되고 있습니다. 블랙록은 다른 누구와 마찬가지로 비트코인을 구매할 자유가 있습니다. 궁극적으로, 시장이 결정하고 시간이 지남에 따라 더 나은 비트코인 보관 솔루션을 만들어 내어 의사 비트코인 ETF 및 IOU와 같은 제품을 능가할 수 있도록 하는 것이 중요합니다.

이상으로 Bitcoin Magazine PRO의 최근 판에서 발췌한 내용을 마칩니다. 지금 구독하여 PRO 기사를 직접 받아보세요.