멈출 수 없는 재정 기차가 속도를 줄이고 있다

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이번 뉴스레터 호에서는 미국의 재정 및 통화 정책의 변화하는 성격을 분석합니다.

재정 정책은 다소 긴축되고 있으며, 통화 정책은 완화될 가능성이 있으며, 이러한 조합은 분석할 가치가 있는 경제 및 투자 함의를 가지고 있습니다.

관세의 재정적 영향

미국은 현대 역사상 가장 큰 관세 인상을 시행했습니다. 현재 관세 수익은 월 300억 달러 이상, 연간 3600억 달러에 달합니다.

트럼프 대통령의 첫 임기 동안 연간 관세는 약 400억 달러에서 약 800억 달러로 급증했으며, 이후 바이든 행정부에 의해 대체로 유지되었습니다. 이는 광범위한 경제보다는 특정 산업의 기업에 주로 영향을 미쳤습니다. 간단히 말해, 약 400억 달러의 세금 인상은 소비의 총체적 수준에서 감지되지 않습니다.

하지만 관세는 트럼프 대통령의 두 번째 임기에서 훨씬 더 큰 문제가 되고 있습니다. 7월 기준으로 연간 약 3600억 달러에 달하며, 8월에는 아직 반영되지 않은 새로운 관세가 시행되었습니다.

대충 계산해보면, 미국의 연간 상품 수입은 약 3.2조 달러이며, 15-20%의 평균 관세율은 총 4800억 달러에서 6400억 달러의 관세 수익에 해당합니다. 실제로 이러한 수치는 면세 항목도 포함되며, 구매 결정에 영향을 미쳐 수입량이 줄어들 수 있어 계산이 더 복잡하고 일반적으로 낮아질 것입니다. 따라서 15-20%의 명목 관세가 4000억-5000억 달러의 총 관세 수익을 초래한다고 가정해 보겠습니다.

7월 기준으로 해방일 이후 수입 가격의 감소는 없었으며, 이는 관세 이전에 측정됩니다. 따라서 외국 수출업체들은 가격을 인하하여 관세 비용을 흡수하지 않고 있습니다. 이는 대부분 또는 모든 관세가 미국 소비자와 기업에 의해 지불되고 있음을 의미합니다. 참고로, 15%의 관세를 상쇄하려면 약 13%의 가격 인하가 필요하며, 20%의 관세를 상쇄하려면 16%의 가격 인하가 필요합니다.

이는 소비자 물가 상승과/또는 상품 중심 기업의 이익 마진 압축의 조합으로 나타나며, 이는 기업이 소비자에게 이러한 가격을 전가할 수 있는 속도에 따라 달라집니다(산업 및 회사에 따라 다름; 수요가 많은 제품을 가진 기업은 결국 가격 인상을 전가할 수 있으며, 마진이 얇은 기업은 결국 가격 인상을 전가해야 합니다).

소득 스펙트럼의 상위 소비자들은 소비 행동을 변경할 가능성이 적으며, 따라서 관세를 그냥 지불하게 되어 정부에 더 많은 수익을 제공합니다. 반면, 소득 스펙트럼의 하위 소비자들은 가처분 소득이 부족하기 때문에 소비를 줄여야 할 가능성이 더 큽니다.

대규모 제조 기반을 이전하는 것은 많은 시간과 비용이 소요됩니다. 예를 들어, 중국에서 많은 제조가 이루어지는 이유는 그들이 풍부한 전력과 저렴한 숙련 노동력을 가지고 있기 때문입니다. 미국은 제조업을 이곳으로 옮기기 위해 상당한 전력 생산을 구축해야 하며, 인간이 로봇보다 더 많이 고용될 경우, 그들은 더 높은 임금을 받아야 합니다(우리의 의료 시스템이 얼마나 비싼지를 고려할 때 더 높은 복리후생 포함).

2014년부터 2021년까지 미국에서 제조 시설 건설에 연간 약 800억 달러가 지출되었습니다. 이 기간 동안 미국의 전체 산업 생산은 정체되었습니다. 따라서 연간 800억 달러는 현재 산업 기반의 유지 비용으로 대략적으로 볼 수 있습니다. 실제로 산업 생산을 증가시키고 제조를 이곳으로 이전하려면 그 수준 이상의 투자가 필요합니다.

2022-2024년 기간 동안 제조 시설에 대한 건설 지출이 눈에 띄게 증가했습니다(연간 2400억 달러에 달함). 이는 주로 2022년에 통과된 CHIPS 및 과학 법안과 인플레이션 감축 법안이 반도체 제조업체 및 전략적으로 중요한 산업에 보조금을 제공했기 때문입니다.

2025년 상반기에는 제조 시설에 대한 연간 건설 지출이 증가하지 않고 감소하고 있으며, 이는 관세에 대응하여 공급망을 미국으로 이전하기 위한 주요 투자가 지금까지 이루어지지 않았음을 나타냅니다. 일반적으로 말해, 당근(보조금)은 비즈니스 결정을 리스크에서 벗어나게 하는 반면, 채찍(관세)은 그렇지 않기 때문에 행동에 대한 유도력이 더 큽니다. 많은 기업들은 1년, 3년, 5년 후의 관세율이 어떻게 될지 모르기 때문에, 그에 따라 수십 년의 영향을 미치는 투자 결정을 내리기를 원하지 않습니다.

규모 측면에서, 미국의 상품 무역 불균형을 실질적으로 줄이려면 약 1조 달러의 제조 투자가 필요하며, 이러한 시설이 가동되기까지는 수년이 걸릴 것입니다.

재정 브레이크를 약간 밟기

저는 미국이 재정적 우위를 점하고 있으며, 미국의 재정 적자가 가시적인 미래(즉, 다음 10년과 같은 관련 투자 시간 지평선) 동안 구조적으로 클 것이라는 아이디어를 언급하는 인기 있는 “이 기차는 멈추지 않는다” 주장을 가지고 있습니다.

저는 2024년 9월 뉴스레터에서 이를 위한 여섯 가지 이유를 설명했으며, 그 이유는 다음과 같습니다:

1. 불균형한 사회 보장
2. 높은 의료 비용
3. 높은 국방 지출
4. 높은 이자 비용
5. 정치적 양극화
6. 세수의 금융화

하지만 이 기차를 멈출 수는 없지만, 일부는 실제로 기차를 일시적으로 느리게 할 수 있습니다.

위의 여섯 가지 이유를 살펴보면, 그 중 약 네 가지는 정치적입니다(사회 보장, 의료, 국방 및 양극화). 주요 지출 분야를 줄이는 것은 매우 어렵고, 소득세, 급여세 또는 법인세를 대폭 인상하는 것도 매우 어렵습니다. 이러한 것들은 매우 양극화되고 비효율적인 의회에서 통과해야 하며, 유권자 기반에서 인기가 없습니다.

관세는 실제로 이러한 네 가지 저항 요소를 뚫고 나갑니다. 이는 1) 관세가 국가 비상 사태를 인용하여 행정명령으로 시행되므로 의회를 통과하지 않으며, 2) 관세가 외국인에게 부과되는 것으로 대중에게 마케팅되지만, 데이터는 현재까지 미국 소비자와 기업에 부과되고 있음을 보여줍니다.

법원은 결국 이러한 증가된 관세 수익 징수 방법을 중단할 수 있지만, 저는 법률 전문가가 아니므로 사건이 법원 시스템을 거치는 동안 다른 사람들에게 양보합니다. 현재 관세는 시행 중입니다.

아직 최근이기 때문에 그 영향에 대한 그럴듯한 부인과 논의가 있습니다. 수입업자들은 관세가 시행되기 전에 1분기에 추가 상품을 수입했으며, 이는 2분기 가격을 낮게 유지할 수 있는 유연성을 주었습니다. 그리고 일부 후속 관세는 3분기까지 시행되지 않았습니다. 따라서 사람들은 외국인이 관세를 지불한다고 이론화할 수 있지만, 현재 데이터는 수출업체들이 가격을 인하하지 않고 있다는 것을 보여주며, 이는 미국 기업들이 실제로 큰 국내 세금 인상으로 비용을 흡수하고 있음을 의미합니다.

“이 기차는 멈추지 않는다” 주장의 마지막 이유인 세수의 금융화는 여전히 유효합니다. 관세가 일시적으로 정부 수익을 증가시키지만 미국 소비자 및/또는 미국 기업의 주머니에서 나오는 경우, 이는 소비 지출을 둔화시키거나 미국 주식 시장의 성장률을 둔화시킬 가능성이 높습니다. 지연 효과로 인해, 이는 다른 분야(소득세, 급여세 및 법인세)의 세수에 대해 일반적으로 부정적입니다. 따라서 5000억 달러의 새로운 관세 수익은 결국 3000억 달러의 약한 세수로 상쇄될 수 있으며, 순 재정적 영향은 2000억 달러에 불과하여 적자가 헤드라인 숫자만큼 줄어들지 않을 것입니다.

가장 최근 데이터에 따르면, 미국 정부는 연간 약 7.3조 달러를 지출하고 있으며, 연간 약 5.3조 달러를 수입하고 있어 약 2조 달러의 재정 적자가 발생하고 있습니다:

연방 지출이 계속 증가하고 있으며, 관세가 한동안 4000억-5000억 달러의 헤드라인 수익을 추가할 수 있으므로, 적자는 1.5조-1.6조 달러 정도로 줄어들 수 있습니다. 즉, 현재 미국은 GDP의 약 6-7%의 적자를 가지고 있으며, 몇 가지 시나리오는 이를 일시적으로 5-6%로 줄일 수 있지만, 여전히 역사적 기준선보다 높은 수준입니다.

올해 4월, 첫 번째 강경 관세 협상이 진행될 때(해방일), 주식 시장, 채권 시장 및 통화 시장 모두 하락했습니다. 그 후 관세에 대한 수많은 지연이 있었고, 이는 시장에 더 많은 여유를 주어 회복을 가능하게 했습니다. 8월 현재, 그 4월 수준의 관세가 일반적으로 다시 테이블에 올라왔으며(중국에 대한 강도가 덜하지만, 세계 다른 지역에서는 강화됨), 시장은 이에 대해 평온한 모습을 보이며 이를 넘어서려 하고 있습니다.

예를 들어, 신용 스프레드는 다시 낮아져 우려가 없음을 보여주고 있으며, 주식은 사상 최고치로 돌아갔습니다:

그러나 시장이나 경제의 혼란이 없으면 관세는 대체로 유지될 것으로 예상해야 합니다. 시장이나 경제의 혼란(또는 법원 개입)이 있을 때만 관세가 실질적으로 줄어들 가능성이 있습니다. 따라서 중간 기간에 신중할 이유가 있습니다.

주요 불확실성 변수

여러 가지 불확실성이 적용됩니다:

• 외국 수출업체가 관세의 일부를 지불할까요? 즉, 앞으로 몇 분기 동안 수입 가격이 3-5% 감소할 수 있을까요? 그렇다면 미국인에게 부과되는 4000억-5000억 달러의 관세가 3000억-4000억 달러로 줄어들 수 있습니다.
• 트럼프 대통령이 관세를 철회할 수 있지만, 이는 경제적 또는 시장의 혼란이 없이는 가능성이 낮습니다. 또는 법원이 관세의 규모에 실질적인 영향을 미칠 수 있습니다.
• 트럼프 대통령은 관세 수익에서 대중에게 자극 수표를 보내는 가능성에 대해 이야기했습니다. 만약 시행된다면, 이는 새로운 세금 부담을 일부 또는 전부 없애고 재정 적자를 재가속화할 것입니다.
• 이 뉴스레터의 모든 초점은 수입에 맞춰져 있습니다. 외국 국가들이 보복 관세를 시행하고 이를 유지하는 한, 이는 미국 상품에 대한 외국 수요에도 영향을 미쳐 미국 수출량을 둔화시킬 수 있습니다. 외국 부문은 또한 특정 미국 소프트웨어 서비스의 사용에 세금을 부과함으로써 우리의 기술 부문에 어느 정도 영향을 미칠 수 있습니다.

통화 정책 기대

단기 금리 시장은 현재 9월부터 시작하여 2026년까지 연방준비제도의 금리 인하를 기대하고 있습니다. 최신 경제 데이터는 어느 정도의 둔화를 보여주지만, 아직 확정적이지는 않습니다.

연준이 금리를 인하하면 달러가 다른 통화에 비해 너무 강해지는 것을 막고, 신흥 시장 중앙은행들이 금리를 인하할 여유를 더 줄 것입니다. 모든 것이 동일하다면, 이는 신흥 시장 경제와 금 및 비트코인과 같은 전 세계적으로 가격이 책정된 자산에 긍정적입니다.

연준이 금리를 인하한다고 해서 장기 금리(모기지, 기업 채권 수익률 또는 소규모 비즈니스 대출 금리)가 감소한다는 의미는 아닙니다. 감소할 수도 있고 그렇지 않을 수도 있습니다. 만약 금리가 하락하더라도, 저는 모기지 금리가 낮아지지 않을 것이라고 생각하며, 이는 연준의 금리 인하에 대한 주요 미국 주택 재융자 사이클이 발생하지 않을 것임을 의미합니다. 즉, 금리가 낮아지지 않으면 소비자에게 미치는 긍정적인 영향은 다소 미미할 것입니다.

투자 함의 요약

• 미국의 사회 보장, 메디케어 및 국방에 대한 대부분의 지출은 최근 정책의 영향을 받지 않습니다. 이러한 모든 지출은 가시적인 미래에 걸쳐 옆으로 이동하거나 증가하며, 이는 소비 경제, 의료 부문 및 국방 부문에 영향을 미칩니다.
• 두 가지 속도의 경제는 계속해서 유지될 가능성이 높습니다. 높은 금리(일부 인하 후에도), 메디케이드 삭감 및 기타 요인은 평균적으로 저소득 및 젊은 소비자에게 하향 압력을 계속 가하고 있습니다. 한편, 재정 지출은 평균적으로 노인 미국인과 부유한 미국인 및 기관을 대상으로 하고 있으며, 이들은 일반적으로 낮은 장기 금리로 대부분의 부채를 고정해 놓았습니다.
• 관세는 적어도 중간 정도로 미국 경제를 둔화시킬 가능성이 있으며, 관세가 줄어들거나 환급 수표로 상쇄되지 않는 한 그렇습니다. 이는 여전히 GDP의 5-7%로서 역사적 기준선에 비해 순 자극적입니다. 즉, 여전히 “뜨겁게 운영하는” 환경이지만, 2023년 및 2024년만큼 뜨겁지는 않을 것입니다. 2025년 및 2026년에는 진행 중인 관세 정책에 따라 미약한 스태그플레이션의 위험이 더 높습니다.
• 연방준비제도의 금리 인하는 국내 금융 조건을 어느 정도 완화할 수 있지만, 금리가 낮아질 가능성은 낮으며, 따라서 전체적인 자극 효과는 국내에서 다소 제한될 것입니다. 반면, 금리 인하는 신흥 시장 및 글로벌 하드 자산에 상당히 유익할 것입니다.
• 중국의 신용 자극이 상승하고 있으며, 이는 모든 것이 동일할 경우 글로벌 자산에 긍정적입니다.

예상되는 시장 상황에 따라 포트폴리오에 세금 변경을 하지 않고 있습니다. 제가 집중하는 구조적 추세는 모두 여전히 유효하며, 그 중 일부는 주기적 압력을 받고 있습니다. 주변적으로, 저는 유동성을 유지하고 레버리지를 사용하지 않으며, 미국 주식에 대해 다소 더 신중해지고 있으며, 현재 관세 정책을 상쇄할 만한 것을 보지 않는 한 다음 6개월 동안 불확실성이 높습니다.

경제 침체를 준비하려는 사람들이 잃는 돈이 침체에서 잃는 돈보다 더 많습니다. 그러나 확신을 가지고 나아가야 할 때와 유연성을 유지해야 할 때가 있으며, 저는 지금이 유연성을 유지해야 할 때라고 봅니다.

최고의 안부를 전합니다,