FTX의 붕괴는 한편으로는 시장 조성 활동(알라메다)과 다른 한편으로는 거래소 운영(FTX) 및 수탁자(다시 FTX)의 활동을 분리하는 것이 얼마나 중요한지를 보여주었습니다. 그러나 거래소와 수탁자의 활동을 분리해야 하는지에 대한 질문은 더 복잡합니다. 대형 은행들은 종종 거래 사업과 수탁 사업을 동일한 법인에서 운영하며, 이해 상충을 통제하기 위해 정보 장벽을 사용하고 자신의 자산을 고객의 자산과 분리합니다. 이 논문은 19세기 후반 미국 곡물 산업의 경험을 사용하여 수탁 활동과 실행 활동 간의 위험 통제의 중요성을 설명할 것입니다.
암호 자산 수탁
암호 자산 수탁은 개인 키를 보호하고 거래를 안전하게 유지하기 위해 정보 보안 위험을 관리하는 것을 포함하여 복잡한 작업입니다. 수탁자는 또한 암호 자산을 수령하고 고객의 지시에 따라 송금하는 결제 서비스 제공자의 역할을 합니다.
많은 초기 암호 자산 거래소는 주로 소매 고객을 위해 수탁과 실행을 결합했으며, 일부는 여전히 그렇게 하고 있습니다. 거래소가 처음 출시되었을 때, 그들은 자신의 자산을 보호할 수 있는 능력을 구축해야 했습니다. 이 능력을 주로 소매 고객에게 무료로 확장하는 것은 고객 관계를 더욱 견고하게 만들었고, 내부 수탁 계약의 매몰 비용을 수익화하는 간접적인 방법이었습니다.
FTX의 실패 이후, 이 모델을 변경하기 위한 민간 및 공공 부문의 노력이 있었습니다. 민간 부문에서는 대형 거래소들이 기관 고객의 수요에 대응하여 ‘오프 거래소 정산'(OES)을 더 널리 채택했습니다. OES는 고객이 암호 자산을 거래소에 보관할 필요성을 제거하여 상대방 위험을 완화하려고 합니다. 이는 우연히도 Zodia Markets가 처음부터 설계된 방식입니다. 공공 분야에서는 SEC와 같은 규제 기관이 고객의 암호 자산에 대해 자격을 갖춘 수탁자만 사용하도록 투자 자문사에 요구하는 등의 규제 조치가 있었습니다. 또한, 고객 자산을 고객이 사용하는 거래소의 자산과 분리하는 것을 지지하는 신호를 보낸 영국 HM 재무부와 같은 상담도 있었습니다.
암호 자산 거래소
암호 자산 거래소와 전통적인 거래소는 대부분 소매 고객을 위한 비공식적인 장소로 시작했다는 점에서 유사한 기원을 가지고 있습니다. 암호 자산 측면에서 Coinbase는 은행 이체를 통해 비트코인을 사고 파는 개인 서비스로 시작했으며, Mt. Gox는 카드 수집가를 위한 거래 서비스로 시작했습니다. 전통적인 세계에서 LSE는 런던 시티의 John’s Coffee House에 기반을 둔 상인들의 사교 모임으로 시작했으며, 중세 벨기에에서는 상인들이 Huis ter Beurze라는 선술집에 모였습니다. 이는 ‘bourse’라는 용어의 기원이 되었으며, 이는 Deutsche Börse와 같은 거래소를 의미합니다. 더 넓은 관점에서 거래소는 다섯 가지 기능을 수행하도록 설계되었습니다:
- 무게와 측정 또는 일관되게 설계된 거래 계약을 통한 표준화,
- 규칙 책자를 통한 재산권 보호,
- 불량 행위자에 대한 제재를 통한 계약 합의의 집행,
- 투명한 주문서를 통해 정보를 배포하여 정보 비대칭 완화,
- 규칙 준수를 보장하여 공공재 제공.
이러한 규칙에 대한 사법적 및 입법적 제재는 대개 반대 방향으로 이루어졌습니다.
옴니버스와 분리: 엘리베이터와 자루
19세기 후반 미국의 곡물 거래소 발전, 특히 시카고 거래소(CBOT)는 한편으로는 수탁자와 다른 한편으로는 거래소 간의 긴장을 설명하는 데 도움이 됩니다. 1840년대 후반과 1850년대 초반, 미국이 서부로 확장함에 따라 시카고로 배송되는 곡물의 양이 급격히 증가했습니다. 창고업자들이 운영하는 저장 엘리베이터는 곡물이 배송되기 전 저장되는 대형 전문 창고였습니다. 어떤 면에서는 이는 다양한 소유자의 자산이 단일 지갑에 혼합되는 옴니버스 암호 자산 수탁자에 해당합니다.
CBOT는 한때 조용한 조직으로 시작했으며, 1850년대에는 회의 참석을 장려하기 위해 무료 식사를 제공해야 했습니다. 거래소는 곡물을 포함한 상품의 등급, 검사 및 중량을 표준화하는 역할을 하게 되었으며, 이는 위의 목록에서 기능 1입니다. 엘리베이터를 운영하는 창고업자들은 거래소와 더 밀접하게 연관된 곡물 거래자 및 선적업자들과 갈등을 겪었습니다.
암호 자산의 저장은 체인 인덱싱 및 자산 스크리닝을 포함하여 여러 가지를 포함합니다. 블록체인 인덱싱은 블록체인에 저장된 정보를 찾는 과정을 용이하게 하며, 데이터 블록을 분석하는 대신 중앙 집중식 데이터베이스에 데이터를 파싱하고 저장하여 쿼리할 수 있도록 합니다. 인덱싱은 수탁자의 고객의 온체인 재산권을 확인하는 형태입니다. 이는 기능 2입니다. 물론 고객이 직접 할 수도 있지만, 수탁자에게 대신 해달라고 요청하는 것이 훨씬 더 쉽습니다.
스크리닝과 스코어링은 전통 금융에는 실제로 동등한 것이 없는 금융 범죄 모니터링 조치입니다. 이는 블록체인에 특화되어 있습니다. 민간 기업들은 특정 자산이나 지갑의 금융 범죄 노출을 평가하기 위해 스코어링 서비스를 제공합니다. 자산이나 지갑이 최근 범죄 활동과 관련된 주소와 상호작용한 경우, 점수는 부정적인 영향을 받습니다. 이는 암호 자산이 완전히 대체 가능하다는 개념이 엄밀히 정확하지 않다는 것을 의미합니다. 서로 다른 지갑과 자산은 서로 다른 점수를 가집니다. 수탁자가 옴니버스 지갑을 운영하는 경우, 이는 서로 다른 점수를 가진 자산을 혼합함으로써 전체 보유 자산의 점수에 영향을 미칩니다.
곡물도 마찬가지로 상상하는 것만큼 대체 가능하지 않습니다. 재배 지역에 따라 러시아 호밀, 리버 플레이트 밀, 동인도 밀 등 다양한 등급이 있습니다. 다른 등급 기준으로는 수분 함량, 이물질 및 손상된 곡물 등이 포함됩니다.
미국에서의 도전 과제는 곡물을 엘리베이터에 모으기 위한 수탁 인프라의 규모와 정교함이었습니다. 이는 아르헨티나와 같은 국가와는 달리 인프라가 덜 정교하고 곡물이 배송을 위해 자루에 포장되는 것과는 달랐습니다.
각 고객을 위해 별도의 지갑을 운영하는 수탁자는 아르헨티나의 곡물 자루에 비유할 수 있습니다. 옴니버스 곡물 엘리베이터는 양과 규모를 통해 규모의 경제를 창출했습니다. 그러나 이는 특정 등급이 포장 시점부터 최종 고객에게 도착할 때까지 태그가 붙을 수 있는 곡물 자루를 사용하는 것과 비교할 때 품질을 추적하기 더 어렵게 만드는 단점이 있었습니다. 암호 자산의 옴니버스 지갑도 온체인 거래 비용을 줄이는 등 규모의 경제를 창출하지만, 개별 자산 세트의 점수를 평가하는 것은 더 어려워지거나 불가능해집니다.
혼합의 위험과 수탁자가 자산을 거래하는 것
곡물의 혼합은 창고업자들이 부도덕한 관행에 참여할 수 있게 했습니다. 예를 들어, 그들은 1등급 곡물의 배송을 받고 이를 2등급과 혼합하여 여전히 1등급의 허용 범위 내에 있도록 할 수 있었습니다. 결과적으로 창고는 다른 사람들에게 해를 끼치면서 자신의 계정에서 곡물의 품질을 향상시킬 수 있었습니다. 이는 고품질 곡물을 엘리베이터에 저장한 사람들에게는 죽은 체중 손실을 초래했습니다. 이는 농부들이 자신의 곡물이 최고 품질임을 보장하는 것을 단념하게 만들었습니다. 공급망의 하류에서는 선적업자들이 등급 간의 경계에 최대한 가깝게 혼합하여 창고업자에게 손실이 최소화되도록 했습니다. 어떤 면에서는 품질이 낮은 곡물이 품질이 높은 곡물을 몰아내는 그레샴의 법칙이 작용하고 있습니다. 요약하자면, 표준화와 재산 보호, 기능 1과 2는 결함이 생겼습니다.
암호 자산과 곡물 시장 간의 주요 차이점 중 하나는 암호 자산의 등급 및 스코어링이 제3자 민간 부문 기업에 의해 수행된다는 것입니다. 데이터가 공개되어 있어 누구나 할 수 있기 때문입니다. 그러나 옴니버스 지갑은 많은 거래 활동이 온체인 외부에서 발생하고 이후 옴니버스 지갑으로 순정산될 수 있기 때문에 이 능력을 제한합니다.
또 다른 긴장의 원천은 기능 4에 관련되었습니다. 거래소에서 거래할 수 있지만 비공식 거래에서도 거래할 수 있는 창고업자들은 공급과 수요, 저장된 곡물의 품질에 대한 정보를 가지고 있어 이해 상충을 초래했습니다. 이 정보는 그들의 재산이었고 정보의 재산으로서의 취급은 소유자에게 정보를 생산하고 판매하도록 유도하는 역할을 하지만, 의무적 공개가 내부 거래, 시장 남용 및 불리한 선택을 방지하는 데 도움이 될 수 있다는 반론도 있습니다.
핵심은 창고업자들이 자신의 자산을 고객의 자산과 혼합할 수 있고 자신의 계정에서 거래할 수 있는 경우, 그들은 CBOT와의 갈등에 빠지게 되는 남용적이고 불법적인 관행에 참여할 유혹을 느낀다는 것입니다. 고객 자산과 회사 자산을 분리하라는 HMT의 상담에 대한 반응이 압도적이었던 것은 놀라운 일이 아닙니다.
CBOT는 창고업자들과의 갈등을 오랫동안 겪어왔으며, 이는 다른 자산(예: 목재)에서와 같은 중량, 측정 및 등급의 표준화를 적용하는 데 어려움을 겪었습니다. 1906년 CBOT는 거래소 외부에서 체결된 모든 개인 거래가 당일 종가로 이루어져야 한다는 콜 규칙을 시행했습니다. 창고업자들은 이 규칙을 준수하는 비용보다 거래소에서 퇴출되는 것이 더 두려웠기 때문에 이를 준수했습니다. 이 규칙은 이 중요한 시장 기능에 대해 사법적 지원을 받았습니다. 이는 CBOT가 창고업자들이 자신의 계정에서 거래할 수 있는 이해 상충을 관리할 수 있도록 했지만, 비판적으로도 그들을 거래에서 금지함으로써 이루어진 것은 아니었습니다.
이 모든 것은 엘리베이터의 규모의 경제를 유지하면서 이해 상충 및 기타 긴장 문제를 관리할 수 있게 했습니다. 엘리베이터를 금지하거나 창고업자들이 거래하는 것을 막는 것은 결코 현실적인 선택이 아니었다는 것이 분명합니다. 기술과 그것이 가져온 규모의 경제는 근본적으로 좋은 것으로 여겨졌습니다. 예, 새로운 위험을 도입했지만 시간이 지나면서 시장과 규제 기관은 100년 이상 운영되어 온 모델 하에서 이러한 새로운 위험을 관리할 수 있었습니다. 암호 자산 시장에서도 같은 태도가 적용되기를 바랍니다.
이 글은 Nick Philpott의 게스트 포스트입니다. 표현된 의견은 전적으로 그들의 것이며 BTC Inc 또는 Bitcoin Magazine의 의견을 반드시 반영하지는 않습니다.
