다음은 GBTC 유출에 대한 휴리스틱 분석이며, 엄밀한 수학적 접근이 아닌 현재 GBTC 판매의 상태를 높은 수준에서 이해하고 향후 발생할 수 있는 유출 규모를 추정하는 도구로 사용됩니다.
숫자가 내려간다
2024년 1월 25일 – 월스트리트가 스팟 ETF 승인의 후원 아래 비트코인에 접근한 이후, 시장은 세계에서 가장 큰 비트코인 풀인 그레이스케일 비트코인 트러스트(GBTC)로부터 끊임없는 판매에 직면했습니다. GBTC는 정점에서 630,000 비트코인을 보유하고 있었습니다. 폐쇄형 펀드에서 스팟 ETF로 전환된 후, GBTC의 재무(2100만 비트코인 중 3%)는 ETF 거래 첫 9일 동안 40억 달러 이상 손실을 입었고, 다른 ETF 참가자들은 같은 기간 동안 약 52억 달러의 유입을 경험했습니다. 결과적으로 – 8억 2400만 달러의 순 유입 – SEC가 승인 도장을 찍은 이후 급격히 부정적인 가격 움직임을 고려할 때 다소 놀랍습니다.
스팟 비트코인 ETF의 단기 가격 영향을 예측하기 위해서는 먼저 GBTC 유출이 얼마나 오랫동안 그리고 어떤 규모로 계속될지를 이해해야 합니다. 아래는 GBTC 유출의 원인, 판매자가 누구인지, 그들의 추정 상대 재고량, 그리고 유출이 얼마나 지속될지를 해석하려는 시도입니다. 궁극적으로 이러한 예상 유출은 분명히 크지만, 중기적으로 비트코인에 대해 직관적으로 매우 강세적입니다. 이는 우리가 모두 경험한 하락 변동성에도 불구하고 (아마도 대부분은 예상하지 못했던) ETF 승인 이후의 상황입니다.
GBTC의 후유증: 대가를 치르다
먼저, GBTC에 대한 몇 가지 정리입니다. GBTC 차익 거래가 2020-2021 비트코인 강세장에 얼마나 중요한 촉매제였는지 이제는 분명합니다. GBTC 프리미엄은 시장을 끌어올리는 로켓 연료였으며, 시장 참가자들(3AC, 바벨, 셀시우스, 블록파이, 보이저 등)이 순자산 가치로 주식을 취득할 수 있게 하였고, 그 과정에서 그들의 장부 가치를 프리미엄을 포함하도록 조정했습니다. 본질적으로, 프리미엄은 GBTC 주식의 생성에 대한 수요를 촉진하였고, 이는 다시 스팟 비트코인에 대한 입찰을 촉진했습니다. 사실상 위험이 없었습니다…
2020년 이후의 강세장 동안 프리미엄이 시장을 끌어올리면서 수십억 달러가 GBTC 프리미엄을 포착하기 위해 유입되었지만, 이야기는 빠르게 나빠졌습니다. GBTC의 황금 거위가 고갈되고 트러스트가 2021년 2월 NAV 이하에서 거래되기 시작하면서, 연쇄 청산이 발생했습니다. GBTC 할인은 사실상 전체 산업의 재무 상태를 끌어내렸습니다.
2022년 5월 테라 루나의 붕괴로 촉발된 GBTC 주식의 연쇄 청산이 3AC와 바벨과 같은 당사자들에 의해 발생하였고, GBTC 할인은 더욱 심화되었습니다. 그 이후로 GBTC는 비트코인에 대한 알바트로스가 되었고, 여전히 그러하며, GBTC의 “위험 없는” 거래에서 고통받은 파산 재산들이 여전히 오늘날까지 GBTC 주식을 청산하고 있습니다. 앞서 언급한 “위험 없는” 거래의 피해자들 중 FTX 재산(가장 큰 당사자)은 마침내 스팟 비트코인 ETF 거래 첫 8일 동안 20,000 BTC를 청산하여 채권자에게 상환하였습니다.
GBTC의 NAV에 대한 급격한 할인과 스팟 비트코인 수요에 미치는 영향도 주목할 필요가 있습니다. 이 할인은 투자자들이 GBTC를 매수하고 BTC를 공매도하도록 유도하여, GBTC가 NAV로 돌아올 때 BTC로 표시된 수익을 수집하게 했습니다. 이러한 역동성은 스팟 비트코인 수요를 더욱 잠식하는 독성 조합이 되어, GBTC 할인이 최근 ETF 승인 이후 거의 중립으로 돌아올 때까지 시장을 더욱 괴롭혔습니다.
이 모든 것을 감안할 때, 여전히 GBTC를 보유하고 있는 상당한 양의 파산 재산이 있으며, 그레이스케일이 보유한 600,000 BTC의 재고에서 계속 청산할 것입니다(2024년 1월 26일 기준 512,000 BTC). 다음은 GBTC 주주들의 다양한 세그먼트를 강조하고, 각 세그먼트의 재무 전략에 따라 우리가 볼 수 있는 추가 유출을 해석하려는 시도입니다.
GBTC 소유자의 다양한 세그먼트에 대한 최적 전략
간단히 말해, 질문은 다음과 같습니다: 트러스트에 있는 약 600,000 비트코인 중 얼마나 많은 비트코인이 총 GBTC를 떠날 가능성이 있는가? 이후, 이러한 유출 중 얼마나 많은 비트코인이 비트코인 제품이나 비트코인 자체로 회전하여 판매 압력을 크게 상쇄할 것인가? 여기서 복잡해지며, GBTC 주식을 소유한 사람과 그들의 유인이 무엇인지 아는 것이 중요합니다.
GBTC 유출을 유도하는 두 가지 주요 측면은 다음과 같습니다: 수수료 구조(연 1.5% 수수료)와 각 주주의 고유한 재무 상황(원가 기준, 세금 인센티브, 파산 등)에 따른 특이한 판매입니다.
파산 재산
추정 소유권: 15% (8950만 주 | 77,000 BTC)
2024년 1월 22일 기준 FTX 재산은 2200만 주의 GBTC 보유분(~20,000 BTC)을 모두 청산했습니다. GBTC 자매 회사인 제네시스 글로벌(3600만 주 / ~32,000 BTC) 및 추가적인(공식적으로 확인되지 않은) 기관이 약 3100만 주(~28,000 BTC)를 보유하고 있습니다.
다시 말해, 파산 재산은 GBTC 주식의 약 15.5% (9000만 주 / ~80,000 BTC)를 보유하고 있으며, 이들 주식의 대부분 또는 전부는 채권자에게 상환하기 위해 가능한 한 빨리 판매될 것입니다. FTX 재산은 이미 2200만 주(~20,000 BTC)를 판매했지만, 제네시스와 다른 당사가 그들의 지분을 판매했는지는 불확실합니다. 이 모든 것을 종합하면, 파산 판매의 상당 부분은 이미 시장에 소화되었으며, 이는 2024년 1월 22일 FTX가 즉각적으로 청산한 덕분입니다.
파산 판매에 추가할 점: 이들은 원활하거나 장기화되지 않을 가능성이 높으며, FTX의 경우처럼 일시불로 이루어질 것입니다. 반면, 다른 유형의 주주들은 한 번에 보유를 청산하기보다는 더 장기적으로 그들의 포지션을 종료할 가능성이 높습니다. 법적 문제들이 해결되면, 파산 재산의 주식 100%가 판매될 가능성이 매우 높습니다.
소매 중개 및 퇴직 계좌
추정 소유권: 50% (2억 8650만 주 | 255,000 BTC)
다음은 소매 중개 계좌 주주들입니다. GBTC는 2013년 출시 당시 소매 투자자에게 제공된 첫 번째 수동 제품 중 하나로, 대규모 소매 투자자들이 존재합니다. 제 추정에 따르면, 소매 투자자들은 GBTC 주식의 약 50% (2억 8600만 주 / ~255,000 비트코인)를 보유하고 있습니다. 이 주식의 최적 경로를 예측하는 것은 가장 복잡한 부분입니다. 왜냐하면 그들의 판매 결정은 비트코인 가격에 따라 달라지며, 이는 각 주식 구매의 세금 상태를 결정하기 때문입니다.
예를 들어, 비트코인 가격이 상승하면 소매 주식의 비율이 더 높아져 이익을 보게 되며, GBTC에서 회전할 경우 자본 이득의 형태로 과세 이벤트가 발생하므로 그들은 그대로 있을 가능성이 높습니다. 그러나 반대의 경우도 마찬가지입니다. 비트코인 가격이 계속 하락하면, 더 많은 GBTC 투자자들이 과세 이벤트를 발생시키지 않게 되어, 퇴출할 유인이 생깁니다. 이 잠재적 피드백 루프는 세금 페널티 없이 퇴출할 수 있는 판매자 풀을 약간 증가시킵니다. GBTC가 비트코인 초창기 투자자들에게 독특하게 제공되기 때문에(따라서 이익을 보고 있을 가능성이 높음), 대부분의 소매 투자자들은 그대로 있을 가능성이 높습니다. 수치로 보면, 소매 중개 계좌의 25%가 판매할 가능성이 있지만, 이는 비트코인 가격 움직임에 따라 변동할 수 있습니다(위에서 언급한 대로).
다음은 IRA(퇴직 계좌)를 통해 할당된 세금 면제 상태의 소매 투자자들입니다. 이 주주들은 수수료 구조에 매우 민감하며, IRA 상태 덕분에 과세 이벤트 없이 판매할 수 있습니다. GBTC의 엄청난 1.5% 연간 수수료(GBTC의 경쟁자보다 여섯 배 높음)로 인해 이 세그먼트의 상당 부분이 다른 스팟 ETF로 이동할 가능성이 매우 높습니다. 이 주주들 중 약 75%가 퇴출할 가능성이 있으며, 많은 이들이 GBTC의 수수료 구조를 다른 제품과 비교하여 무관심하거나 오해하여 남아 있을 것입니다(또는 단순히 GBTC가 제공하는 유동성을 다른 ETF 제품과 비교하여 더 가치 있게 여길 수 있습니다).
퇴직 계좌의 스팟 비트코인 수요에 긍정적인 점은 이러한 GBTC 유출이 다른 스팟 ETF 제품으로의 유입으로 이어질 가능성이 높다는 것입니다. 이들은 비트코인을 현금으로 전환하기보다는 회전할 가능성이 높습니다.
기관 투자자
추정 소유권: 35% (2억 주 | 18만 BTC)
마지막으로, 우리는 약 18만 비트코인을 차지하는 기관 투자자들이 있습니다. 이들은 FirTree와 Saba Capital을 포함하며, GBTC 할인과 스팟 비트코인 가격 차이를 차익 거래하고자 했던 헤지 펀드들입니다. 이들은 GBTC를 매수하고 비트코인을 공매도하여 순 중립 비트코인 포지션을 확보하고 GBTC가 NAV로 돌아오는 것을 포착했습니다.
경고로, 이 주주 세그먼트는 불투명하고 예측하기 어렵습니다. 또한 전통 금융에서 비트코인 수요의 지표 역할을 합니다. 앞서 언급한 차익 거래를 위해 GBTC에 노출된 이들은 다른 메커니즘을 통해 비트코인을 구매하지 않을 것으로 가정할 수 있습니다. 이러한 유형의 투자자는 모든 GBTC 주식의 25%를 차지할 것으로 추정됩니다(1억 4300만 주 / ~13만 BTC). 이는 확실한 것은 아니지만, 50% 이상의 전통 금융이 비트코인 제품이나 물리적 비트코인으로 돌아가지 않고 현금으로 나갈 것이라고 추론할 수 있습니다.
비트코인 네이티브 펀드와 비트코인 고래(~5%의 총 주식)에게는, 그들이 판매한 GBTC 주식이 비트코인으로 재투자될 가능성이 높아 비트코인 가격에 중립적인 영향을 미칠 것입니다. 암호화폐 네이티브 투자자(~5%의 총 주식)는 GBTC에서 현금 및 다른 암호 자산(비트코인이 아님)으로 나갈 가능성이 높습니다. 이 두 집단(5700만 주 / ~5만 BTC)은 현금과 비트코인으로의 상대적 회전으로 인해 비트코인 가격에 중립적에서 약간 부정적인 영향을 미칠 것입니다.
총 GBTC 유출 및 순 비트코인 영향
명확히 하자면, 이러한 예측에는 상당한 불확실성이 있지만, 다음은 파산 재산, 소매 중개 계좌, 퇴직 계좌 및 기관 투자자 간의 역학을 고려한 전체 상환 경관에 대한 대략적인 추정입니다.
예상 유출 세분화:
- 총 예상 GBTC 유출 25만에서 35만 BTC
- 신탁에서 떠나 현금으로 전환될 것으로 예상되는 10만에서 15만 BTC
- 다른 신탁이나 제품으로 회전하는 GBTC 유출 15만에서 20만 BTC
- GBTC에 남아 있는 25만에서 35만 비트코인
- 순 비트코인 판매 압력 10만에서 15만 BTC
순 비트코인 판매 압력을 초래하는 총 예상 GBTC 관련 유출: 10만에서 15만 BTC
2024년 1월 26일 기준으로 약 11만 5000 비트코인이 GBTC를 떠났습니다. 알라메다의 기록된 판매(2만 비트코인)를 감안할 때, 나머지 약 9만 5000 비트코인 중 절반은 현금으로 회전하고, 나머지 절반은 비트코인이나 다른 비트코인 제품으로 회전했을 것으로 추정됩니다. 이는 GBTC 유출로 인한 시장 영향이 중립적임을 시사합니다.
아직 발생하지 않은 예상 유출:
- 파산 재산: 5만 5000
- 소매 중개 계좌: 6만 5000 – 7만 5000 BTC
- 퇴직 계좌: 1만 – 1만 2250 BTC
- 기관 투자자: 3만 5000 – 4만 BTC
총 예상 유출: ~13만 5000 – 23만 BTC
참고: 앞서 언급했듯이, 이러한 추정치는 휴리스틱 분석의 결과이며 재무 조언으로 해석되어서는 안 되며, 독자에게 전체 유출 경관이 어떻게 보일 수 있는지를 알리기 위한 것입니다. 또한, 이러한 추정치는 시장 상황에 따라 달라질 수 있습니다.
점진적으로, 그리고 갑자기: 곰에게 작별 인사
요약하자면, 우리는 시장이 이미 예상 GBTC 유출의 약 30-45% (250,000-300,000 BTC 예상 총 유출 중 115,000 BTC)를 소화했으며, 나머지 55-70%의 예상 유출이 다음 20-30 거래일 내에 따를 것이라고 추정합니다. 총 15만에서 20만 BTC의 순 판매 압력이 GBTC 판매로 인해 발생할 수 있으며, GBTC 유출의 상당 부분이 다른 스팟 ETF 제품으로 회전하거나 콜드 스토리지 비트코인으로 이동할 것입니다.
우리는 바리 실버트의 GBTC 고난의 시기를 지나왔으며, 이는 축하할 이유입니다. 시장은 그 반대편에서 훨씬 나아질 것입니다: GBTC는 마침내 비트코인 시장에 대한 지배력을 포기하게 되었고, 할인이나 미래의 급매물의 그림자가 시장에 드리워지지 않게 되어 비트코인은 훨씬 덜 억제될 것입니다. GBTC 유출의 나머지를 소화하는 데는 시간이 걸리겠지만, 여전히 그들의 포지션을 종료하는 사람들이 있을 것이며(앞서 언급한 대로), 스팟 ETF가 안정기에 접어들면 비트코인은 충분한 상승 여력을 가질 것입니다.
아, 그리고 반감기가 다가오고 있다는 것을 언급했나요? 하지만 그 이야기는 다음 기회에 하겠습니다.
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