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대전환: 금리 기대치 상향 조정

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빅 플립

이 기사에서는 금융 세계에서 점점 더 많은 주목을 받고 있는 거시 경제 주제를 분석합니다. “빅 플립”은 익명의 거시 경제 트레이더 INArteCarloDoss에 의해 처음 소개되었으며, 시장의 인플레이션 경로와 그에 따른 정책 금리에 대한 잘못된 믿음에 기반하고 있습니다.

#bigflip을 이해하려면 혼잡한 합의 거래를 알아야 합니다:

– 숏 $
– 기간 숏 축소
– EM 주식, FX, 신용 롱
– 중국 롱
– 유럽 주식 롱
– 금 롱
– 구리 롱

곧 올 것입니다 #bigflip

— KKGB Kitty (@INArteCarloDoss) 2023년 1월 27일

임베디드 트윗 링크.

주제를 간단히 설명하자면, 빅 플립은 2023년에 임박한 경기 침체가 잘못된 것이라는 가정에 기반하고 있습니다. 비록 금리 시장이 임박한 경기 침체가 가능성이 높다는 믿음을 완전히 반영했지만, 빅 플립과 경기 침체의 타임라인은 더 오랜 시간이 걸릴 수 있습니다. 특히, 시장 기대의 변화는 미국 재무부의 연방 기금 선물 및 단기 금리를 통해 볼 수 있습니다.

2022년 하반기에는 시장의 합의가 고착된 인플레이션에서 디플레이션과 2023년의 경제 수축으로 전환되면서, 금리 시장은 연방준비제도가 여러 차례 금리를 인하할 것이라는 기대를 반영하기 시작했습니다. 이는 낮은 할인율에 대한 기대 덕분에 주식에 긍정적인 영향을 미쳤습니다.

“정책 전환의 조짐이 보이지 않음: ‘더 높고 더 오랫동안’ 금리가 전망됨”에서 우리는 다음과 같이 썼습니다:

“우리의 관점에서 볼 때, 1개월 및 3개월 연율 측정치에서 의미 있는 둔화가 발생할 때까지 연준의 정책은 충분히 제한적일 것이며, 심지어 더 긴축될 수도 있습니다.”

“대부분의 수동적 시장 참여자에게 연준 의장의 발언이나 표현에 따라 자산 배분을 극적으로 변경하는 것이 유리하지 않을 가능성이 높지만, 우리는 ‘더 높고 더 오랫동안’이라는 톤이 연준이 시장과 계속 소통할 것이라고 믿습니다.”

“그 점에서 정책 전환을 공격적으로 앞서가려는 사람들은 최소한 일시적으로 다시 한번 오프사이드에 걸릴 가능성이 높습니다.”

“우리는 인플레이션이 지속적으로 존재하는 한 2023년에 금리 기대치가 높아질 가능성이 있다고 믿습니다. 이 시나리오는 금리를 계속 높여 위험 자산 가격을 낮추어 더 높은 할인율을 반영하게 할 것입니다.”

그 기사가 1월 31일에 발표된 이후, 2024년 1월 연방 기금 선물은 82 베이시스 포인트(+0.82%) 상승하여 시장이 원래 예상했던 2023년 동안의 금리 인하를 세 번 이상 지워버렸습니다. 최근 연준의 여러 발언자들이 이 ‘더 높고 더 오랫동안’ 입장을 반복하고 있습니다.

우리가 이 기사를 작성하는 동안, 빅 플립 주제는 계속 진행되고 있습니다. 2월 24일, 핵심 PCE 물가 지수가 예상보다 높게 나왔습니다.

아래는 10월, 12월 및 현재의 연방 기금 금리에 대한 예상 경로입니다.

2022년 하반기 동안 연간 기준으로 디플레이션 CPI 수치가 나타났음에도 불구하고, 이러한 인플레이션 시장 체제의 본질은 대부분의 시장 참여자들이 경험해본 적이 없는 것입니다. 이는 “일시적” 압력에 대한 믿음으로 이어질 수 있지만, 실제로는 노동 시장의 구조적 부족으로 인해 인플레이션이 고착될 가능성이 높습니다. 게다가 10월 이후 금융 조건이 크게 완화되었습니다. 금융 조건의 완화는 소비자들이 계속 지출할 가능성을 높여 연준이 억제하려는 인플레이션 압력을 더하고 있습니다.

미국의 공식 실업률이 53년 만에 최저치를 기록하고 있는 가운데, 노동 시장에 충분한 여유가 생기기 전까지는 직장에서의 구조적 인플레이션이 지속될 것입니다. 이는 연준이 인플레이션을 억제하기 위해 계속해서 긴축을 해야 함을 의미합니다.

소비자 물가 지수의 유연한 구성 요소는 2022년 정점 이후 급격히 하락했지만, 인플레이션의 고착된 구성 요소 — 특히 서비스 부문의 임금에 초점을 맞추면 — 여전히 고집스럽게 높은 수준을 유지하고 있어 연준이 미국 경제에서 비유적으로 공기를 빼내려는 임무를 계속 수행하도록 촉구하고 있습니다.

고착 CPI는 가격이 더 느리게 변하는 상품 및 서비스의 인플레이션을 측정합니다. 이는 가격 인상이 발생하면 그 가격이 줄어들 가능성이 훨씬 낮고, 긴축 통화 정책에서 오는 압력에 덜 민감하다는 것을 의미합니다. 고착 CPI가 여전히 3개월 연율 기준으로 6.2%를 기록하고 있는 만큼, 연준에는 ‘더 높고 더 오랫동안’이라는 정책 입장이 필요하다는 충분한 증거가 있습니다. 이는 현재 가격에 반영되고 있는 것으로 보입니다.

2월 18일 발표된 블룸버그는 “연준이 선호하는 인플레이션 지표가 뜨거운 상황”이라는 기사에서 디플레이션이 재가속화되는 입장을 재확인했습니다.

“우호적인 기저 효과와 공급 환경을 고려할 때, 연간 인플레이션 감소가 완전히 정체된 것은 놀랍습니다. 이는 새로운 인플레이션 정점이 나타나는 데 그리 많은 시간이 걸리지 않을 것임을 의미합니다.” — 블룸버그 경제학

소비자들은 여전히 약 1.3조 달러의 초과 저축을 보유하고 있어 소비를 촉진하고 있습니다.

저축률이 극도로 낮고 가계의 총 저축이 줄어들고 있지만, 증거는 현재 경제를 명목적으로 뜨겁게 유지할 충분한 여유가 있음을 시사하고 있으며, 이는 통화 정책의 지연 효과가 경제에 스며들고 있는 동안 인플레이션 압력을 자극하고 있습니다.

경제의 한 부분은 금리에 덜 민감하다는 점도 중요합니다. 금융화된 세계 — 월스트리트, 벤처 캐피털 회사, 기술 기업 등 — 는 제로 금리 정책에 의존하고 있지만, 사회적 혜택에 의존하는 미국 경제의 또 다른 부분은 금리에 매우 둔감합니다.

연방 지출에 의존하는 사람들은 명목적으로 뜨거운 경제를 이끄는 데 큰 역할을 하고 있으며, 생활비 조정(COLA)이 1월에 전면 시행되어 수혜자에게 8.3%의 명목 구매력 증가를 가져왔습니다.

사회 보장 수혜자들은 실제로는 구매력이 증가하지 않았습니다. 명목 지출 증가에 대한 심리는 특히 인플레이션 압력에 익숙하지 않은 세대에게 강력한 영향을 미칩니다. 사회 보장 수표의 추가 자금은 계속해서 명목 경제 모멘텀을 이끌 것입니다.

핵심 PCE가 뜨겁게 나옴

2월 24일의 핵심 PCE 데이터에서 월간 변화는 2022년 3월 이후 가장 큰 변화로, 위험 자산과 채권에 일시적인 긍정적 영향을 미쳤던 디플레이션 추세를 깨뜨렸습니다.

핵심 PCE 수치는 에너지 및 식품 가격을 제외한 데이터의 변동성이 적기 때문에 연준에 매우 중요합니다. 에너지나 식품이 없는 인플레이션 지표의 타당성에 대해 의문을 제기할 수 있지만, 이들 카테고리의 변동성이 큰 상품들은 추세를 왜곡할 수 있습니다. 제롬 파월과 연준의 진짜 우려는 임금-가격 나선형으로, 높은 가격이 더 높은 가격을 초래하여 기업과 노동자의 심리에 나쁜 피드백 루프를 형성하는 것입니다.

“그것이 파월과 그의 동료들이 우려하는 점입니다. 워싱턴에서 약 600마일 떨어진 곳에서 그들은 인플레이션을 억제하기 위해 금리를 얼마나 더 높여야 하는지를 결정하려고 합니다. 파리리가 설명하는 것은 경제학 용어로 임금-가격 나선형이라고 알려진 것과 불편하게도 가깝습니다. 이는 연준이 어떤 대가를 치르더라도 피하고자 하는 것입니다.” —- “제롬 파월의 최악의 두려움이 남부 노동 시장에서 현실이 될 위험”

연준의 다음 회의는 3월 21일과 22일에 열리며, 작성 시점에서 시장은 25 베이시스 포인트 금리 인상에 73.0%의 확률을 부여하고 있으며, 나머지 27%는 정책 금리에 50 베이시스 포인트 인상을 예상하고 있습니다.

높은 최종 금리에 대한 증가하는 모멘텀은 시장 참여자들에게 잠시 멈추게 해야 하며, 주식 시장의 가치 평가가 금리 시장의 할인과 점점 더 단절되어 보입니다.

모건 스탠리의 한 수석 전략가는 최근 블룸버그에 이와 같은 우려를 표명하며, 위험 없는(명목적으로) 채권 시장에서 기대되는 수익률 차이를 측정하는 주식 위험 프리미엄을 인용했습니다.

“이는 주식에 좋지 않은 신호입니다. 올해의 급격한 반등으로 인해 주식은 2007년 이후 가장 비쌉니다. 이는 ‘죽음의 구역’으로 알려진 수준에 도달했습니다.”

“주식의 위험-보상은 이제 ‘매우 좋지 않다’고 합니다. 특히 연준이 통화 긴축을 끝낼 기미가 보이지 않고, 금리가 전반적으로 높으며, 수익 기대치가 여전히 10%에서 20% 너무 높습니다.” — 블룸버그, 모건 스탠리, S&P 500이 몇 달 안에 26% 하락할 수 있다고 말하다.