비트코인은 세계에서 가장 큰 순수 담보 풀입니다.
비트코인은 희소하고, 전 세계적으로 정산되며, 정치적으로 중립적이고, 희석될 수 없습니다. 이러한 규모에서 통화 프리미엄과 유동성을 결합한 자산은 거의 없습니다. 그럼에도 불구하고 비트코인을 담보로 한 대출은 여전히 비쌉니다.
이 불일치는 주로 변동성과 관련이 없습니다. 그것은 시장 구조에 관한 것입니다. BTC 기반 대출은 존재하지만, 성숙한 의미의 BTC 기반 신용 시장은 대부분 존재하지 않습니다.
대출은 시장이 아니다
BTC를 담보로 제공하고 달러를 빌리면, 메커니즘은 간단합니다.
비트코인은 잠금됩니다. 현금이 지급됩니다. 대출이 악화되면, BTC는 청산됩니다. 이것이 기원입니다.
성숙한 금융 시스템에서는 기원이 시작에 불과합니다. 대출이 이루어지면, 그것은 대출자의 자산이 됩니다. 그 자산은 판매되거나, 담보로 제공되거나, 자금을 조달하거나, 묶일 수 있습니다. 대출은 순환합니다. 자본은 재사용됩니다. 이러한 재사용이 신용을 확장할 수 있게 합니다.
대출자가 이차 시장에서 포지션을 자금을 조달할 수 있을 때, 그들의 자본은 더 이상 갇히지 않습니다. 재활용은 금리를 압축하고, 만기를 연장하며, 유동성을 심화시킵니다.
오늘날 BTC 기반 대출은 주로 기원에서 멈춥니다. 대부분의 대출은 양자 간의 거래이거나 풀 추상화 내에 갇혀 있습니다. 자본이 배치되면, 확장은 새로운 예금에 의존합니다.
이것이 담보의 품질에 비해 대출 비용이 높은 이유입니다. 비트코인은 고품질입니다. 신용 레일은 그렇지 않습니다.
왜 DeFi가 한계에 도달했는가
초기 온체인 대출은 신용 시장을 처음부터 재구축하려고 했습니다.
첫 번째 진지한 설계는 주문서를 사용했습니다. 대출자는 제안을 게시했습니다. 차용자는 이를 일치시켰습니다. 이론적으로, 이것이 시장이 작동하는 방식입니다. 실제로는 유동성이 분산되고 가격 책정이 지속적인 능동적 관리가 필요했습니다. 이러한 시스템은 정체되었습니다.
다음 물결은 주문서를 풀로 대체했습니다. Compound 및 Aave와 같은 프로토콜은 유동성을 집계하고 사용량에 따라 알고리즘적으로 금리를 설정했습니다. 풀은 자본 형성을 해결했습니다. 대출은 수동적이고 확장 가능해졌습니다. 누구나 자금을 예치하고 위험을 적극적으로 관리하지 않고도 수익을 얻을 수 있었습니다.
하지만 풀은 시장 구조를 평탄하게 만들었습니다. 모든 대출은 동일한 변동 금리를 공유했습니다. 고정 만기가 없었습니다. 구분된 청구권이 없었습니다. 거래할 수 있는 개별적인 도구가 없었습니다.
풀은 유동성을 효율적으로 집계합니다. 그러나 기간 구조화된 신용 시장을 생성하지 않습니다.
구분된 대출 도구가 없으면, 의미 있는 증권화나 자금 조달이 없습니다. 결과적으로 대출은 얕고 고정 기간 대출은 비쌉니다. 이것은 구조적 트레이드오프이며, 사소한 구현 결함이 아닙니다.
무엇이 바뀌었는가
새로운 세대의 온체인 아키텍처가 유동성을 희생하지 않고 시장 구조를 재도입하기 시작하고 있습니다.
풀을 완전히 포기하는 대신, 새로운 설계는 집합 유동성을 주문서, 고정 만기 및 표준화된 대출 단위와 결합합니다.
핵심 변화는 대출을 표준화된, 교환 가능한 청구권으로 전환하는 것입니다. 맞춤형 계약 대신, 고정 기간 대출은 정의된 날짜에 만기가 도래하는 제로 쿠폰 단위로 표현될 수 있습니다. 발행된 후, 이러한 단위는 시장 내에서 동일하며 현재 가격으로 거래될 수 있습니다.
이 표준화는 중요합니다. 대출자는 더 이상 고립된 계약을 보유하지 않습니다. 그들은 교환 가능한 청구권을 보유합니다. 교환 가능한 청구권은 유동성을 집중시킵니다. 집중된 유동성은 스프레드를 좁힙니다. 좁은 스프레드는 지속적인 가격 발견을 가능하게 합니다.
실질적으로, 고정 기간 BTC 기반 대출은 온체인에서 존재할 수 있으며, 만기 전에 거래되고, 대출자가 상환을 기다리지 않고도 탈출할 수 있게 합니다. 이차 시장은 풀 주위에 엔지니어링되지 않고 자연스럽게 형성될 수 있습니다.
Morpho V2는 온체인 주문서, 의도 기반 유동성 및 표준화된 대출 단위를 결합하여 규모를 희생하지 않고 시장 기반 가격 책정을 가능하게 하는 이 아키텍처적 변화의 한 예입니다. Alpen과 같은 플랫폼은 비트코인에서 이러한 신용 형성을 가능하게 하는 신뢰 최소화 인프라를 구축하고 있습니다.
더 넓은 관점은 단일 프로토콜이 아닙니다. 온체인 신용 시장을 제한했던 구조적 한계가 상승하기 시작하고 있다는 것입니다.
왜 대출 표준화 및 이차 시장이 중요한가
전통적인 금융에서 신용은 대출 청구권이 더 깊은 자금 시장에서 자금을 조달할 수 있기 때문에 확장됩니다.
은행은 모기지를 기원합니다. 이러한 대출은 거래되거나 담보로 제공될 수 있는 표준화된 청구권으로 포장됩니다. 이러한 이차 자금 조달은 은행의 자본 비용과 유동성 위험을 낮추어 더 저렴하고 장기적인 대출을 가능하게 합니다. 차용자의 조건은 변하지 않습니다. 재사용은 배경에서 발생합니다.
이제 동일한 역학이 온체인에서 발생할 수 있습니다.
BTC 기반 대출이 표준화된 영수증 토큰으로 표현되면, 그것은 고립된 계약이 아니라 자금을 조달할 수 있는 청구권이 됩니다. 이러한 청구권은 이차 시장에서 판매되거나, 단기 유동성을 위한 담보로 제공되거나, 구조화된 포트폴리오로 집계될 수 있습니다.
그 시점에서, 다양한 BTC 담보 대출을 보유한 금고는 비트코인 담보 대출 의무(“bCLO”)와 유사해지기 시작합니다: 과잉 담보화된 BTC로 뒷받침되고 코드에 의해 집행되는 달러 표시 청구권입니다. BTC 대출은 양자 간 대출에서 재사용 가능한 담보 객체의 생산으로 이동합니다.
중요하게도, 이것은 BTC를 재담보화할 필요가 없습니다. 비트코인은 잠금되고 분리된 상태로 유지됩니다. 순환하는 것은 미래 상환에 대한 청구권입니다.
대출자가 탈출하거나 포지션을 자금을 조달할 수 있을 때, 고정 기간 대출은 더 이상 무거운 잠금 프리미엄을 지닐 필요가 없습니다. 자본은 과도한 스프레드를 경쟁적으로 제거합니다. 기간 금리는 단기 자금 조달 금리로 압축됩니다.
이 압축이 담보를 진정한 자금 기반으로 변환합니다.
신뢰는 여전히 제한되어야 한다
이 모든 것이 위험을 제거하지는 않습니다.
BTC 기반 신용 시장은 여전히 보관 모델, 오라클 무결성, 청산 깊이 및 거버넌스 경계에 의존합니다. 온체인 아키텍처는 신뢰를 제거하지 않습니다. 그것은 신뢰를 명시적이고 선택적으로 만듭니다.
다양한 시장은 서로 다른 보관 가정을 선택할 수 있습니다. 큐레이터는 보호 장치가 있는 위험 매개변수를 정의할 수 있습니다. 오라클은 선택되고 모니터링될 수 있습니다. 거버넌스 권한은 타임락과 투명성에 의해 제한될 수 있습니다.
가장 저렴한 신용은 가장 낮은 신뢰 담보로 흐릅니다. BTC 기반 신용이 재량적 보관 또는 불투명한 거버넌스에 기반할 경우, 내재된 위험 프리미엄을 지닐 것입니다. 신뢰가 최소화되고 명확하게 제한되면, 시장은 그에 따라 가격을 책정할 것입니다.
아키텍처는 신뢰가 존재하는 곳을 결정합니다. 시장은 그것이 얼마나 비용이 드는지를 결정합니다.
단기적 영향
이것은 먼 거시적 주장이 아닙니다. 그 의미는 단기적입니다.
BTC 기반 대출 청구권이 표준화되고 자금을 조달할 수 있게 되면, 대출 비용이 압축되고, 더 긴 만기가 가능해지며, 기관 데스크는 더 깊은 자금 조달 옵션을 얻고, BTC 보유자는 더 안정적인 유동성에 접근할 수 있습니다.
더 중요한 것은, 비트코인이 단순한 가치 저장 수단이 아니라, 자체 원주율 신용 시장 내에서 기본 담보로 기능하기 시작한다는 것입니다.
전통적인 금융에서, 미국 재무부는 가장 자금을 조달할 수 있는 담보이기 때문에 레포 시장을 지탱합니다. 비트코인은 이미 세계에서 가장 큰 비국가 저축 풀입니다. 그것이 부족했던 것은 선호하는 담보로 기능할 수 있는 자금을 조달할 수 있는 청구권이었습니다.
그 아키텍처가 나타나고 있습니다.
규모와 구조
신용은 제약에 도달할 때까지 확장됩니다. 역사적으로, 담보가 확장되지 못할 때, 시스템은 대체물을 제조했습니다. 합성 안전성이 실제 저축을 대체했습니다. 결국 이러한 구조는 파괴되었습니다.
비트코인은 합성 대체물이 필요하지 않습니다. 이미 깊고 축적된 자본을 나타냅니다.
하지만 구조 없이 규모는 비활성입니다. 순환할 수 없는 1조 달러 자산은 충분히 활용되지 않습니다. 반대로, 의미 있는 담보 없이 정교한 아키텍처는 장난감에 불과합니다.
비트코인은 처음으로 두 가지를 모두 갖추고 있습니다. BTC 기반 대출은 고립된 기원과 변동 금리 풀을 넘어 이동하고 있습니다. 고정 기간, 시장 가격 책정, 재사용 가능한 대출 청구권이 온체인에서 가능해지고 있습니다. 이차 시장이 형성될 수 있습니다. 자본이 재활용될 수 있습니다.
이것이 지배를 보장하거나 변동성을 제거하지는 않습니다. 더 중요한 것은, 비트코인이 기존 시스템의 취약성을 물려받지 않고 실제 신용 시장을 지원할 수 있는 구조적으로 가능하게 만든다는 것입니다.
이 변화는 수익을 추구하는 것이 아닙니다. 그것은 배관을 수리하는 것입니다. 배관이 변경되면, 그 위에 구축된 모든 것도 변경됩니다.
전체 보고서를 PDF 형식으로 여기에서 읽을 수 있습니다.
이 글은 Alpen Labs의 David Seroy의 게스트 포스트입니다. 표현된 의견은 전적으로 그들의 것이며 BTC Inc 또는 Bitcoin Magazine의 의견을 반드시 반영하지는 않습니다.
