비트코인 채굴자들은 네트워크 역사상 가장 힘든 상황에 처해 있으며, Wintermute의 새로운 보고서는 단순히 다음 불장만 기다리는 것이 더 이상 전략이 아니라고 주장합니다.
대신, 이 회사는 채굴자들이 다음 반감기에 도달하기 위해 인프라 및 재무 관리자로서 자신을 재편성해야 한다고 말합니다.
Wintermute의 분석가 Jasper De Maere는 현재의 채굴 주기가 2018년과 2022년의 이전 주기와 구조적으로 다르다고 말합니다. 비트코인의 설계는 4년마다 블록 보상을 반으로 줄이지만, 이번에는 같은 기간 동안 가격이 두 배로 오르지 않았기 때문에 채굴자 수익이 실질적으로 줄어들고 있습니다.
4년 단위로 계산할 때, 비트코인은 이 시대에 약 1.15배만 반환했으며, 이는 이전 주기에서 보았던 10배–20배의 배수보다 훨씬 낮습니다.
이전 주기에서는 큰 가격 상승이 많은 문제를 가렸습니다. 채굴자들은 각 반감기 이후 약한 마진을 구제하기 위해 불장에 의존할 수 있었습니다.
오늘날, 기관, ETF, 기업 재무가 혼합되면서 비트코인은 더 이상 전통적인 자산처럼 거래되며, 그런 폭발적인 20배 상승은 덜 가능성이 높습니다.
영구적인 초성장을 가정하고 사업을 구축한 채굴자들에게 Wintermute는 이것을 나쁜 분기가 아닌 체제 변화로 설명합니다.
마진이 압박받고 있다
비트코인 채굴의 기본 구조는 매우 간단합니다: 에너지와 컴퓨팅. 이러한 단순성은 수익이 감소할 때 이익을 보호할 수 있는 방법이 많지 않다는 것을 의미합니다. Wintermute의 분석에 따르면, 이 시대의 총 마진은 약 30%로 정점에 달했으며, 이는 이전 약세장에서 바닥을 나타내는 수준이지 정점이 아닙니다.
이전 시대에는 채굴자들이 70–80%의 마진을 누리는 긴 구간이 있었지만, 지금의 “좋은 시기”는 이전의 스트레스 포인트와 더 유사해 보입니다.
거래 수수료도 상황을 구제하지 못하고 있습니다. 과대 광고 주기와 메모리풀 혼잡에 따른 수수료 급등은 차트에 나타나지만, 빠르게 사라지고 시간이 지남에 따라 채굴자 총 수익의 몇 퍼센트 이상 기여하지 않습니다.
Wintermute는 수수료를 포함하더라도 각 주기의 마진 선이 거의 차이가 나지 않으며, 특히 현재 시대에서는 더욱 그렇다고 지적합니다. 다시 말해, 프로토콜의 내장된 “두 번째 수익원”은 신뢰할 수 있는 백업 역할을 하지 않고 있습니다.
AI 전환은 일부에게 기회가 된다
압박에서 벗어나는 한 가지 경로는 많은 주목을 받고 있습니다: 고성능 컴퓨팅(HPC) 및 AI 작업으로의 전환입니다. 대형 기술 기업과 AI 스타트업들은 전력 및 데이터 센터 용량을 확보하기 위해 경쟁하고 있으며, 새로운 그리드 연결 및 건설을 위해 5년에서 10년을 기다리고 싶어하지 않습니다.
이미 저렴한 전력과 구축된 사이트를 보유한 채굴자들은 자연스러운 지름길입니다.
Wintermute는 한때 순수 채굴 작업으로 약 1–7달러의 가치가 있었던 사이트가 AI 컴퓨팅을 위해 재배치된 후 거의 18달러에 거래되고 있다고 지적합니다. 이는 HUT의 Google 및 Anthropic과의 협력과 같은 거래에 의해 도움을 받았습니다.
공개 시장 투자자들은 신뢰할 수 있는 AI 계획을 발표한 채굴자들에게 더 높은 평가와 더 저렴한 자본을 통해 보상했습니다.
문제는 모든 채굴자가 데이터 센터 비즈니스로 전환할 수 있는 위치 품질, 재무 상태 또는 운영 능력을 갖추고 있지 않다는 것입니다.
“유휴” 비트코인을 활용하기
여기서 Wintermute는 두 번째로 덜 활용된 레버리지를 봅니다: 적극적인 재무 관리. 채굴자들은 함께 전체 비트코인의 거의 1%를 보유하고 있으며, 이는 이전 주기를 지배했던 “HODL” 플레이북의 유산입니다.
동시에, 많은 상장된 채굴자들은 더 좁아진 마진과 부채를 충당하기 위해 재무의 일부를 매각하고 있으며, 일부는 보유 자산을 완전히 없애기도 했습니다.
유동성 위기에서 덤핑될 때까지 보유 자산을 유휴 상태로 두는 대신, Wintermute는 채굴자들이 BTC를 운영 자산으로 취급해야 한다고 주장합니다. “적극적인” 측면에서는, 이는 보유 자산에서 수익을 얻기 위해 커버드 콜 및 현금 담보 풋과 같은 파생상품 전략을 사용하는 것을 의미하며, 일부 시장 위험을 감수해야 합니다.
“수동적인” 측면에서는, 채굴자들은 Wildcat의 새로운 랩 비트코인 시장을 포함하여 온체인 대출 시장에 코인을 배치하여 이자 수익을 생성할 수 있습니다.
Wintermute의 결론은 비트코인의 설계가 작동하고 있지만, 채굴자들에게 쉬운 시대는 끝났다는 것입니다. 난이도는 여전히 조정될 수 있지만, 느린 가격 성장, 확장되지 않은 수수료 시장, 그리고 모든 블록 보상을 잠식하는 상승하는 에너지 비용을 극복할 수는 없습니다.
AI 전환은 업계의 상위 계층을 재편성하여 일부 채굴자를 완전한 인프라 회사로 변화시킬 것입니다.
