자산 관리 회사 VanEck의 새로운 프레임워크는 진정으로 인공지능 인프라 제공자로 변모하고 있는 비트코인 채굴자들과 여전히 이야기를 팔고 있는 채굴자들 사이의 명확한 경계를 그립니다. 이 모든 것은 약 500억 달러에 달하는 단기 자금 부족이라는 냉혹한 가격표와 함께합니다.
연구 노트에서 VanEck의 투자 분석가 그리핀 맥마스터와 디지털 자산 연구 책임자 매튜 시겔은 비트코인 채굴과 AI 데이터 센터 호스팅을 모두 아우르는 점점 더 모호한 범주의 기업들에 대한 첫 번째 구조적 가치 평가 접근 방식을 설명했습니다.
재무 공시가 업계 전반에 걸쳐 매우 다양하고 현금 흐름이 여전히 초기 단계인 가운데, VanEck은 현재 투자자에게 가장 깨끗한 지표는 총 에너지원이라고 주장합니다. 이는 본질적으로 회사가 실제로 켠 메가와트 수를 의미하며, 단순히 발표한 것이 아닙니다.
이 두 가지 사이의 격차는 이미 의미가 있습니다. 물리적 임대 계약을 체결한 기업들 — Cipher Mining (CIFR), Hut 8 (HUT), TeraWulf (WULF) 등을 포함하여 — 는 10배 이상의 총 에너지원 가치를 지니고 있습니다.
한편, Marathon Digital (MARA)와 CleanSpark (CLSK)와 같은 이름은 제한된 계약된 AI 용량으로 비트코인 채굴과 더 밀접하게 연결되어 있으며, 동일한 지표에서 단지 2–6배로 거래되고 있습니다.
“현재로서는 시장이 계약된 에너지 용량에 대해 가격을 지불하고 있으며, 파이프라인에 있는 모든 것은 할인되고 있다고 생각합니다.”라고 분석가들은 썼습니다.
계약을 체결하는 것은 시작에 불과하다고 VanEck은 경고합니다. 전체 동료 그룹에서 채굴자들은 임대 용량의 약 25%만을 제공했으며, 이 수치는 2027년과 2028년에 대규모 건설 프로젝트가 시작되기 전에 더 감소할 것으로 예상됩니다.
이 실행 격차는 앞으로 주요 가치 평가 요인이 될 것으로 예상되며, 건설 이정표를 놓치는 기업들은 VanEck이 “구조적 하락”이라고 부르는 위험에 처할 수 있습니다.
분석가들은 또한 이러한 기업들 중 극히 일부만이 AI 고객이 요구하는 인프라를 구축한 경험이 있다는 점을 강조하며, 프로젝트 관리 자격이 메가와트 수만큼 중요하다고 언급합니다.
VanEck의 거래 추적기는 2026년 하반기가 바쁘게 진행될 것임을 알리며, Bitdeer (BTDR), HIVE Digital (HIVE), Riot Platforms (RIOT), Core Scientific (CORZ) 등 여러 기업이 활발하거나 고급 임대 협상 단계에 있습니다. WULF는 켄터키의 480MW 부지에서 “고급 협상” 중으로 설명되며, 2분기 고객을 유치할 것으로 예상됩니다.
2210억 달러의 건설 — 누가 비용을 지불할 수 있는가
이 전환의 자본 요구는 엄청납니다. VanEck은 이 부문의 장기 자본 지출 필요가 약 2210억 달러에 달하며, 단기 필요만으로도 현재 현금 위치를 초과하는 약 500억 달러의 집합적 자금 부족을 초래한다고 추정합니다.
그룹 내에서의 분산은 넓습니다. HIVE는 10만 개 이상의 GPU를 목표로 하는 AI 기가팩토리 야망으로 인해 시장 가치에 비해 가장 심각한 압박을 받고 있습니다. IREN과 KEEL은 다음으로 무거운 단기 부담을 지고 있습니다. 반면, WULF와 CIFR은 이미 계약된 앵커 거래를 확보하여 자본 조달의 위험을 줄이는데 상대적으로 더 나은 위치에 있는 것으로 보입니다.
자금 조달 경로는 크게 다릅니다. 비트코인 재무 보유가 있는 기업들 — MARA (35,303 BTC), CLSK (13,561 BTC), HUT (13,696 BTC) 포함 — 은 비트코인 수익화 전략을 활용하여 건설 자금을 일부 조달할 수 있습니다.
BTC 재무가 없어 큰 단기 자금 필요를 지닌 REN은 희석성 주식 발행이나 점진적 부채와 같은 좁은 선택지를 마주하고 있습니다.
VanEck: 비트코인 노출은 과장되어 있다
보고서는 또한 시장이 전체 집단을 비트코인 가격에 얼마나 밀접하게 연결하는지를 도전합니다. 그룹의 평균 일일 수익률 상관관계가 올해 0.55에 달하고 평균 1년 베타가 약 1.05에 이르는 반면, VanEck은 이러한 역학이 대체로 이 부문의 진정한 비트코인 민감도를 과장한다고 주장합니다.
MARA (비트코인 민감 가치가 시장 가치의 약 98%에 해당), CLSK (~53%), RIOT (~23%)만이 비트코인 가격 변동에 대한 의미 있는 재무 노출을 가지고 있습니다. 반면, CORZ, WULF, APLD, IREN은 사실상 분리되었습니다.
분석에 따르면 비트코인이 50,000달러로 하락하면 MARA의 주식 가치는 약 45%가 사라지고 HIVE의 주식 가치는 거의 50%가 줄어들며, HUT의 주식 가치는 단지 4%만 줄어드는 것으로 나타났습니다. 이는 “단일 BTC 거래” 프레임이 그룹의 점점 더 분산된 성격을 얼마나 잘 포착하지 못하는지를 강조합니다.
VanEck은 가치 평가가 궁극적으로 메가와트 수에서 납품 비율, 단위 경제학, 궁극적으로 할인된 현금 흐름 모델로 이동할 것으로 예상하며, 이 시점에서 이러한 기업들은 채굴자보다 데이터 센터 REIT에 더 유사해질 것입니다.
회사는 많은 기업들이 AI 수익이 성숙해짐에 따라 궁극적으로 판매되거나 REIT로 전환될 수 있다고 예상합니다.
현재로서는 VanEck이 야망과 현재 시장 가격 사이의 격차가 가장 넓은 이름들 — HIVE, KEEL, IREN, Bitdeer — 에서 가장 큰 재조정 잠재력을 보고 있으며, 이러한 이름들이 가장 높은 실행 위험을 안고 있다는 점을 인정합니다. 이미 앵커 거래를 확보한 WULF, CIFR, HUT와 같은 기업들은 이러한 이점을 장기 시장 위치로 복합화하는 보다 보수적인 경로를 제공합니다.
